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未来半年油价会怎样?

来源:国诚投资 作者:国诚研发团队 2018-10-02 15:14:05

本次美国对伊朗制裁的执行力度与上一轮有显著不同,伊朗减产规模大概率在 200 万桶/日以上。从全球原油进口国来看,中美合计占比约 40%,基本决定了需求的大方向。所以我们判断本轮油价更多的是冲顶行情,因此对以弹性为主的资源品还是阶段性机会。


1. 未来油价存在暴涨可能


近期由于地缘事件刺激,市场对油价关注度显著提升,我们也经常被问起对未来油价的看法,索性就借这篇报告统一回复一下。我们认为未来半年受伊朗禁运影响,油价出现暴涨的概率极大,甚至不排除会冲击前期高点 126 美元/桶的可能。但长期受需求端的抑制,油价应该很难维持在 100 美元/桶以上。核心在于上轮周期油价是需求驱动,本轮则为供给驱动,逻辑上要弱于前者,中枢自然也要更低。从其他更早周期商品价格走势看,80 美元/桶价格大概率就是新的中枢水平。因为未来即使大涨,也已临近周期中后段,单纯价格弹性很难带来有持续性的投资机会。在受益个股中,我们认为中石油、华鲁恒升、中油工程和海油工程风险收益比相对较高,建议关注。

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2. 伊朗禁运短期冲击巨大


本轮冻产前,OECD 库存曾达到历史峰值,比前期均值高 4 亿桶以上。但经过这两年的再平衡,库存日降幅超过 50 万桶,已基本回到均值水平,体现出原油市场持续供不应求。依照美国制裁,各国要在今年 11 月 4 日前将伊朗进口油清零,而其上半年出口规模还有 250 万桶/天。如果制裁严格执行,对本已偏紧的供需来说,无异于火上浇油。依照我们的分析,禁运对伊朗来说基本无解,其减产幅度应在 200 万桶/天以上。可是目前 OPEC 和美国实际可增产幅度约 100 万桶/天,而且兑现的速度也不确定,短期内根本无法弥补减产缺口。11 月 4 日又恰逢美国中期选举结束,届时其是否还会继续强力施压 OPEC 释放产能也是未知之数。因此未来半年油价很可能出现大幅飙涨,直至需求端彻底无法承接或者等到明年底美国管网开通带来的大幅增量供给。

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2.1 对伊制裁能否执行?


虽然本次制裁是美国单方面退出伊核协议的产物,缺乏国际社会的法理背书。但美国作为当今全球唯一的超级大国,如果执意禁运,伊朗确实也没有太好的应对之道。目前伊朗几大出口国中的欧盟、日韩和印度都已经明显减少了对其进口,并且也表示会在截止日前清零。我国虽不赞成美国的单边制裁,但在中美贸易战的大背景下,至少很难再扩大进口了。而且与 12 年制裁时不同,这次我国进口并没有得到美国豁免,这也意味着无论是海外船公司、保险公司还是美元清算体系,都不会对我国进口伊朗油开放,操作层面的难度也很大,能否维持其实都是未知数。因此伊朗除非彻底妥协,放弃区域强国的梦想,否则出口被美国强行清零的概率很大,预计减产规模会超过 200 万桶/天,创出 90 年代海湾战争后地缘冲击造成的最大减产幅度。

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从美国动机看,制裁伊朗,除了地缘政治的考虑,自身在经济领域的诉求也很强。随着油价上涨,9 月份美国原油产量较年初增长了 135 万桶/天。之所以没有对油价造成冲击,一方面是 OPEC 减产,另一方面则在于今年增产主力区域 Permian 的管输能力严重不足,有接近 70 万桶/天产量都无法外运,使得美国本土油价大幅低于国际油价。但今年 4 季度 Sunrise 旗下管线就会投产,将增加 12 万桶/天的外输能力,明年底还将有 200 万桶/天的管输能力投产。如果届时叠加 OPEC 退出冻产,再释放 100 万桶/天以上的产量,则不排除当时原油市场会重新走向过剩,以油价下跌的方式来倒逼供给弹性最大的美油减产。所以对美国来说,经济上的最优选择也是制裁伊朗,既抢夺其市场份额,同时还能保证油价继续维持高位,获取理想利润,因此指望美国主动放弃制裁的可能性很小。


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2.2 产油国能否填补缺口?


去年以来油价能大幅上涨,核心还在于 OPEC 的冻产执行率极高,平均都超过了 100%,远高于史上历次限产。这一方面来自于沙特以身作则,超额减产了 10 万桶/天,带动其他产油国严格执行减产协议;另一方面则是委内瑞拉因自身原因,产量出现超预期大幅下滑,多减产了 50 万桶/天。从主要产油国看,沙特名义产能为 1200 万桶/天,前期产量为 1010 万桶/天,在美国压力下近期又增产了 30 万桶/天,理论潜力还有 160 万桶/天。但过去几年,沙特最高产量只有 1060 万桶/天,预计真正能快速释放的产量在 20 万桶/天以内。俄罗斯近期产量则达到了 1130 万桶/天,创下苏联解体以来的新高,剩余空间有限。其他产油国的冻产规模为 67 万桶/天,美国随着年底管网开通,还能增加 12 万桶/天外输能力,但其能带来的边际产量增长还有待观察。综上,全球总计增产空间在 100 万桶/天左右,很难完全填补伊朗减产缺口,未来供需更为紧张是大概率事件。 

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从本轮 OPEC 冻产效果看,无疑非常理想。原油市场不但在库存端以超预期的速度实现了再平衡,而且油价也重回 80 美元/桶的高位。如果没有外力干预,在未来经济增长前景不明的背景下,主要产油国应该没有很强的激励过快释放产能,增产更多还是迫于美国压力。美国近期压制油价主要是为了防止和国内民生高度相关的汽油零售价过快上涨,以免影响到即将到来的中期选举。但禁运和选举截止日同为 11 月 4 日,大选一旦结束,美国应该也没有很强的动力再对产油国保持强力施压。而且目前这种纯靠人为干预,既要油价上涨、又要不过快上涨的调控方式,其实操作难度很大,一旦出现偏差,油价失控的风险就很大了。


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3. 长期油价中枢看需求


我们 17 年初曾发表报告《3 年内油价有望冲至 100 美元/桶》,背后基于的逻辑就是资本开支长期下滑将导致供给收缩,进而支撑油价上涨。从目前情况看,趋势仍在延续,今年资本开支虽有改善,相比 14 年高点还是接近腰斩,这也决定了未来油价下限不会太低,重回 60 美元/桶的概率不大。但油价上限不是单靠供给就能决定的,还要看需求的承接能力,现在的全球经济显然是撑不住太高的油价中枢。当然这不代表短期不能冲高,毕竟从趋势看,16 年以后大方向就是上涨,每轮周期涨往往又都会涨过头。11 年最高点能冲至 126 美元/桶,本轮到 100 美元/桶也很正常,甚至不排除明年上半年冲至 120 美元/桶乃至更高。这也是为什么我们在油价尚处 40-60 美元/桶时就预测 3年将重回 100 美元/桶,虽然当时看这种预测极为大胆,但其实是符合统计规律的。其内在道理与我们 14 年在油价尚处 80 美元/桶时,就预测会跌破 30 美元/桶,本质上都是相通的。从更长期看,即使有供给收缩的大逻辑支持,我们依然判断本轮油价上涨也已运行至中后期,核心就在于我们对需求并不乐观。


从全球石油进口国看,中美占比最高,总计接近 40%。其他如印度、日韩、德法等居于第二梯队,占比都在 5-8%左右,这些国家中只有印度增速较高,但毕竟基数太低,影响有限,因此中美经济基本决定了需求的大方向。过去两年受益经济复苏,我国成油品消费也有明显好转,尤其柴油增速17 年实现了转正,汽油增速也比较稳定,带动我国原油进口增速回升到两位数。今年上半年数据虽然尚可,但与经济联系最为紧密的柴油增速从 7 月份开始出现明显下滑,现在已再次回落到零增长附近,地炼进口量增速更是断崖式下滑,展望未来我们判断国内原油消费虽还可保持正增长,但增速走低恐怕还是大概率事件。今年全球经济最大的亮点无疑是美国,其本身经济就在复苏周期,又叠加了减税刺激,无论是 GDP 增速还是失业率都达到了近几年的最好水平,但对应原油消费增速也只有 2%左右,明年边际上再改善的空间预计有限。而且因为管网运力问题,美国原油市场和全球一直比较脱节,其经济改善更多是缓解自身局部产能过剩,外溢效应并不强。


因此本轮如果出现大幅上涨,恐怕都不会等到明年底美国产能投放,受需求端的抑制油价就会重回合理中枢水平,届时等待油价的很可能就是长期有波动,无方向的高位震荡了。

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4. 投资建议


落实到投资上,因为我们判断本轮油价更多的是冲顶行情,因此对以弹性为主的资源品还是阶段性机会。相比已经创出年内新高的中石化,在目前时点我们建议关注业绩与油价相关度更高的中石油。另外华鲁恒升的煤头乙二醇也受益于油价替代逻辑,且 4 季度气头停产会带动甲醇、尿素提价,在化工板块中应该也有相对收益。对于炼化而言,油价上涨无疑是一个很大的风险,具体影响可能因不同企业的库存策略而有分化。但真正值得观察的是,我国成品油定价机制中规定油价在 80-120美元/桶时,调价会逐步抵减炼油毛利,届时到底如何执行,就非常关键,会影响到长期估值体系。从目前看,油价如果长期维持 80 美元/桶震荡,并且阶段性冲高,有实质性长期利好的无疑是油服。介于涉及子公司众多,选股难度很大,我们采用了一个比较简单的方法进行筛选,数据如下表。


其基本思路就是选择 11-13 年上一轮油服行业景气最高点时,各家企业的 ROE 作为参考,基于对未来新油价中枢的判断,将本轮高点指标设为上一轮的 80%,再对应看一下各家企业届时的 PE水平是否有足够的估值弹性。由于指标异常我们剔除了近两年上市的企业,另外将借壳上市的几家央企子公司按照可比公司的盈利水平做了评估(中油工程参照海油工程、ST 油服参照中海油服,石化机械参照杰瑞股份)。需要指出的是,上述估值方法比较粗略,只能作为投资的辅助,供大家参考,并不代表我们对公司未来盈利的具体预测。从我们测算中可以看出,中油工程、海油工程、中海油服潜在估值较低,尤其是前两者 PB 均在 1.3-1.4 左右,还有一定的修复空间。

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5 风险提示


近期油价飙升拉动了通胀,美联储加息预期仍然很强,短期内会对油价构成压制,同时油价受中东地缘政治影响很大,未来产量变化存在很大的不确定性。


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